電子煙和HnB迎來(lái)春天，未來(lái)有望逐步替代傳統卷煙。從供給端來(lái)看，各國控煙政策趨嚴，煙草產(chǎn)品減害是必然趨勢。

煙銷(xiāo)量不斷下降，僅靠提高單價(jià)難以維系煙草公司營(yíng)收增長(cháng)，開(kāi)拓新型煙草制品市場(chǎng)將為煙草公司創(chuàng )造新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。全球主要煙草公司近幾年積極轉型新型煙草制品，并有較成熟的產(chǎn)品推出。

從需求端來(lái)看，減害但同時(shí)具備“真煙”體驗感是用戶(hù)的主要訴求，IQOS的推出證明了其實(shí)現的可能性。從政策端來(lái)看，國內煙草公司已經(jīng)在積極布局HnB產(chǎn)品，國內市場(chǎng)有望在未來(lái)兩年內放開(kāi)，同時(shí)也會(huì )對電子煙行業(yè)進(jìn)一步規范，促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。

分析師：詹靜

▌電子煙和HnB迎來(lái)春天，未來(lái)有望逐步替代傳統卷煙-電子煙測試設備

全球第一款電子煙早在2003年就發(fā)布，歷經(jīng)了16年的發(fā)展，2017年全球電子煙銷(xiāo)售額達到120.54億美元，加上加熱不燃燒煙草制品(HnB，HeatnotBurn)，合計市場(chǎng)規模達170億美元，僅占整個(gè)煙草市場(chǎng)規模的3-4%左右。

盡管電子煙等新型煙草制品目前的市場(chǎng)規模還很小，但我們認為從供給端、需求端以及政策端三方面來(lái)看，電子煙和加熱不燃燒煙草制品等主流的新型煙草制品已經(jīng)迎來(lái)最好的時(shí)代，未來(lái)有望逐步替代傳統卷煙。

▌供給端:煙草行業(yè)轉型勢不可擋，巨頭布局促進(jìn)產(chǎn)業(yè)規范

各國控煙政策趨嚴，煙草產(chǎn)品減害是必然趨勢。吸煙的危害巨大，世界衛生組織在過(guò)去數十年也一直致力于推動(dòng)人們戒煙。

隨著(zhù)各國控煙政策趨嚴，人們的健康意識不斷提高，全球煙草產(chǎn)品從有害發(fā)展到微害，甚至到無(wú)害，是必然的趨勢。

危害性更小的新型煙草制品將成為繼1881年美國人伯賽克發(fā)明第一臺卷煙機，1952年洛里拉德公司推出帶有微型過(guò)濾嘴的香煙后，煙草行業(yè)的第三次重大技術(shù)變革。

目前來(lái)說(shuō)新型煙草制品主要包括有煙煙草制品和無(wú)煙煙草制品。

有煙產(chǎn)品包括電子煙和加熱不燃燒煙草制品兩種，在抽吸過(guò)程中會(huì )產(chǎn)生煙氣。

電子煙的原理是將含有尼古丁的煙堿液(也叫煙油)霧化形成氣狀物。

加熱不燃燒煙草制品則是將特制的煙草加熱到一定溫度，但不點(diǎn)燃煙草，也可以形成煙草味氣體，口感更接近真煙。

無(wú)煙煙草制品具體包括口含煙、鼻煙和嚼煙三種?？诤瑹熓菍煵菽コ煞勰┰偌欲}和水混合而成，通過(guò)口含將尼古丁攝入至體內，其源自瑞典，瑞典吸食口含煙的人口比卷煙還多。

鼻煙則是通過(guò)鼻子吸食的方式，嚼煙則是通過(guò)口嚼煙草的方式。

無(wú)煙煙草制品事實(shí)上并非一種新產(chǎn)品，嚼煙早在19世紀60年代就十分流行，所謂新型主要是區別于主流的卷煙產(chǎn)品。

事實(shí)上，尼古丁雖然具有成癮性，但對人體的危害并沒(méi)有那么大，吸食卷煙時(shí)產(chǎn)生的有害物質(zhì)主要來(lái)自煙草加熱到達350°C以上時(shí)，燃燒產(chǎn)生的一氧化碳、焦油等物質(zhì)。因此通過(guò)霧化、低溫加熱甚至是口含等方式可相對減少吸煙的危害。

尼古丁貼片(NRT，尼古丁替代療法)、口含煙(Snus)、電子煙、加熱不燃燒等不燃燒的煙草制品危害理論上是遠小于煙斗、雪茄、卷煙等燃燒的煙草制品。

卷煙銷(xiāo)量不斷下降，僅靠提高單價(jià)難以維系煙草公司營(yíng)收增長(cháng)。

目前全球主流煙草制品仍是卷煙，據2017年世界煙草發(fā)展報告，2017年全球卷煙銷(xiāo)售額(含稅)約4700億美元，同比增長(cháng)約2%，占據總煙草市場(chǎng)份額的90%以上。

盡管卷煙銷(xiāo)售額增長(cháng)，但銷(xiāo)量卻不斷下降。據國家統計局數據，2017年中國卷煙銷(xiāo)量累計達23486.62億支，產(chǎn)銷(xiāo)率同比下降1.5%，庫存比年初增長(cháng)12.9%。2017年，全球其他地區卷煙銷(xiāo)量合計約6200萬(wàn)箱，同比下降約2%。

除土耳其、埃及、孟加拉國以及越南等少數地區外，主要地區卷煙銷(xiāo)量均呈下降趨勢，預計未來(lái)5年仍將以1%-2%的速度逐年遞減。與此同時(shí)，卷煙的平均售價(jià)提高，達到3.1美元/包，同比增長(cháng)約3%。

長(cháng)期來(lái)看，僅靠提高卷煙的價(jià)格難以維系煙草公司的營(yíng)收增長(cháng)，開(kāi)拓新型煙草制品市場(chǎng)將為煙草公司創(chuàng )造新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

預計未來(lái)5年，卷煙銷(xiāo)售額占煙草制品總銷(xiāo)售額的比例仍將以每年1個(gè)百分點(diǎn)的速度下降，達到90%以下。

電子煙和加熱不燃燒煙草制品是新型煙草制品的主流產(chǎn)品。

據中國卷煙銷(xiāo)售公司數據，2017年，全球電子煙銷(xiāo)售額為120.54億美元，同比增長(cháng)18.5%。

加熱不燃燒煙草制品的全球銷(xiāo)售額為50.03億美元，雖然因為起步較晚，市場(chǎng)規模尚不及電子煙，但增速高達135.6%。

無(wú)煙氣煙草制品相比之下，銷(xiāo)量連續多年下降，2017年全球總銷(xiāo)量為12.90萬(wàn)噸，僅是2011年總銷(xiāo)量的五分之一。

據歐睿國際預測，無(wú)煙氣煙草制品市場(chǎng)可能會(huì )繼續收縮，年下降約1.4%。無(wú)煙產(chǎn)品市場(chǎng)規模的快速萎縮，一方面是由于電子煙等新產(chǎn)品的擠壓，另一方面也是由于部分國家發(fā)布禁令，如印度2012年出臺了對部分嚼煙的禁令。

細分產(chǎn)品來(lái)看，主要是嚼煙的銷(xiāo)量大幅下降，口含煙市場(chǎng)仍有小幅上升，2017年，口含煙總銷(xiāo)量為7.35萬(wàn)噸，同比增長(cháng)2.4%，超過(guò)嚼煙市場(chǎng)。

全球主要煙草公司近幾年積極轉型新型煙草制品，并有較成熟的產(chǎn)品推出。

全球共有120多個(gè)國家生產(chǎn)卷煙，管理政策基本分為壟斷經(jīng)營(yíng)、部分開(kāi)放、完全開(kāi)放三類(lèi)，大多數國家實(shí)行完全開(kāi)放的政策，包括我國在內的9個(gè)國家采取壟斷經(jīng)營(yíng)，還有6個(gè)國家采取部分開(kāi)放的政策。

我國煙草行業(yè)由國家煙草專(zhuān)賣(mài)局/中國煙草總公司負責，實(shí)行統一領(lǐng)導、垂直管理、專(zhuān)賣(mài)專(zhuān)營(yíng)的管理體制。

而全球除中國以外的煙草市場(chǎng)目前基本被菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國煙草四大煙草巨頭壟斷，2017年其合計市占率達到67.2%。

▌需求端:減害但同時(shí)具備“真煙”體驗感

歐盟民意調查(多選)顯示，61%的民眾選擇吸食電子煙的原因是想要戒煙或減少煙草攝入量，31%的民眾認為電子煙比傳統卷煙更健康，25%的民眾認為電子煙比傳統卷煙更便宜，有15%的人認為電子煙受到的限制更少，可以在一些無(wú)煙場(chǎng)所吸食。

此外，還有12%的人認為口味也是影響因素之一，6%的人認為電子煙更酷、更具吸引力。從以上結果可以看出，健康仍是人們從傳統卷煙轉向電子煙等新型煙草的主要原因，其次還有價(jià)格、吸食場(chǎng)所以及口味等影響因素。

在歐盟另一項民意調查(多選)中顯示，47%的電子煙用戶(hù)更喜歡水果味，36%的用戶(hù)更喜歡煙草味，22%的用戶(hù)選擇了薄荷味。女性更喜歡煙草味，而男性更喜歡水果味，年齡較大的用戶(hù)更喜歡煙草味而年輕人更喜歡水果味和糖果味。

IQOS和JUUL可以說(shuō)是目前成功的兩款新型煙草制品，前者是加熱不燃燒產(chǎn)品，后者是電子煙產(chǎn)品，分別在日本和美國市場(chǎng)大獲成功。

不同的新型煙草制品在不同地區受到當地政策的影響，不考慮該因素，我們分析了IQOS和JUUL為何能夠引爆市場(chǎng)，對消費者需求進(jìn)行了歸納總結，并對未來(lái)的產(chǎn)品進(jìn)行了展望。

在此之前，我們先通過(guò)回顧電子煙的發(fā)展歷史，從中也可窺見(jiàn)影響電子煙走向大眾市場(chǎng)的主要因素。

從2003年全球第一款電子煙產(chǎn)品“如煙”面世至今，電子煙的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段——“如煙”時(shí)代，“vape”時(shí)代以及“HnB+新電子煙”時(shí)代。

電子煙的賣(mài)點(diǎn)從幫助戒煙，到標榜個(gè)性再到健康吸煙，逐步明確了定位，即在降低吸煙產(chǎn)生的有害物質(zhì)的同時(shí)，也給用戶(hù)更真實(shí)的吸煙體驗，未來(lái)有望全面替代卷煙，使電子煙從目前的小眾市場(chǎng)擴大到10億人以上的煙民市場(chǎng)。

“HnB和新電子煙”時(shí)代:真實(shí)的吸煙體驗，有望全面替代卷煙

大煙總體來(lái)說(shuō)只能滿(mǎn)足小眾群體的需求，對大量的傳統煙民來(lái)說(shuō)，大煙的實(shí)用性并不高，一方面其煙味較淡，不及卷煙;另一方面，過(guò)大的煙霧使其不適合在大多數場(chǎng)合吸食。因此，煙草公司和電子煙廠(chǎng)商又開(kāi)始推出更符合廣大煙民需求的產(chǎn)品，包括加熱不燃燒產(chǎn)品和類(lèi)似傳統電子煙的扁煙產(chǎn)品，代表性產(chǎn)品分別為IQOS和JUUL。

IQOS的成功主要是由于其接近“真煙”的口感，其產(chǎn)生的煙霧為顆粒而非傳統電子煙的蒸汽，從而迅速獲得消費者的青睞。

其次，出色的外觀(guān)設計也使其擁有電子煙iPhone的美稱(chēng)。

其主要缺點(diǎn)是煙彈利用率低，煙草只占整個(gè)煙彈的1/3，且每抽一根都需要重新充電，每次充電時(shí)間為4-5分鐘，較為麻煩。

日本地區目前仍是IQOS的主戰場(chǎng)，2017年IQOS全球累計銷(xiāo)售煙彈362.26億只，同比增長(cháng)390%，日本地區占比約86%，同比增長(cháng)343%。

然而到了2018年IQOS增速開(kāi)始放緩，前三季度銷(xiāo)量?jì)H增長(cháng)42%，低于公司預期。主要是由于日本地區出現負增長(cháng)，日本前三季度銷(xiāo)量?jì)H有158.8億只，同比下降13%。

銷(xiāo)量下降，一方面是由于同類(lèi)型競爭產(chǎn)品的擠壓，另一方面則是由于日本地區年輕煙民中IQOS的滲透率基本到頂，50歲以上的煙民相對來(lái)說(shuō)更加保守，難以從傳統卷煙轉向電子煙產(chǎn)品。

如何推出讓高齡煙民接受的產(chǎn)品將是公司未來(lái)面對的一大問(wèn)題，我們認為使用簡(jiǎn)易型，攜帶便捷性將是未來(lái)相關(guān)產(chǎn)品設計要考慮的主要問(wèn)題。

JUUL的成功也在于其實(shí)現了接近“真煙”的口感，秘訣在于其煙草原料采用的是以尼古丁鹽為核心原料的液態(tài)尼古丁，而非傳統電子煙中的游離式煙堿，原料中添加的有機酸使入口更加順滑，減輕了對喉嚨的刺痛感。

其次它的設計輕便、使用簡(jiǎn)單，通過(guò)其氣流感應開(kāi)關(guān)可感受用戶(hù)抽的動(dòng)作，無(wú)需按任何按鍵，對用戶(hù)十分友好。

公司創(chuàng )始人曾在斯坦福大學(xué)主修設計，JUUL加長(cháng)U盤(pán)式的設計使其區別與傳統的筆桿式的電子煙，讓用戶(hù)耳目一新。

據《溫斯頓沙勒姆報》報道，截止2017年12月，JUUL在美國的市場(chǎng)份額已達到46.8%，取代了雷諾美國公司的Vuse電子煙成為市場(chǎng)第一。

據尼爾森數據，2018年上半年JUUL的銷(xiāo)售額達到9.426億美元，同比增長(cháng)781%，而同期扁煙整體市場(chǎng)為19.6億美元，同比增長(cháng)97%。這一驚人的數字足以顯現JUUL的魅力。

18年年底，有消息稱(chēng)萬(wàn)寶路香煙制造商奧馳亞將斥資約128億美元，收購JUUL的35%股份，使其估值高達380億美元。

然而JUUL的火爆也引來(lái)了問(wèn)題，2018年以來(lái)，在美國紐約、加州等地的法院，多位消費者狀告Juul營(yíng)銷(xiāo)不當，導致青少年吸電子煙成癮。

事實(shí)上，數據統計也顯示，JUUL主要的用戶(hù)是90后和00后為主的青少年，而非傳統煙民。在FDA的要求下，JUUL宣布在美國實(shí)體店停止銷(xiāo)售除薄荷和煙草味外大部分口味的尼古丁煙油，這些口味的電子煙油在網(wǎng)站上仍可繼續出售，并通過(guò)年齡驗證控制其銷(xiāo)售。

此外，JUUL還表示將推出具有藍牙連接功能的電子煙設備，設置地理圍欄功能，防止在學(xué)校、辦公場(chǎng)所使用電子煙，同時(shí)還將推出能夠跟蹤尼古丁攝入量的軟件。

我們認為電子煙產(chǎn)品要想獲得政府的認可，一定要杜絕青少年成癮的可能性，JUUL目前所作的一系列嘗試對于其他電子煙企業(yè)來(lái)說(shuō)將有一定的參考作用。

價(jià)格來(lái)看的話(huà)，電子煙或加熱不燃燒產(chǎn)品除了電子煙具成本外，煙彈或煙油的成本和傳統卷煙基本相同。

IQOS的煙具價(jià)格相對其他同類(lèi)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)較高，在加拿大、韓國和德國等地約700多元人民幣，在日本由于加強推廣，因此售價(jià)較低，約500元人民幣，其對應的幾款煙彈價(jià)格和同款卷煙對比相差不大。

JUUL電子煙套裝在美國售價(jià)為50美元，國內約500元一套，其配套一盒4種口味的煙彈，每個(gè)煙彈相當于1包香煙或200口。

未來(lái)隨著(zhù)更多競爭者的加入，煙具價(jià)格可能會(huì )進(jìn)一步降低，將有利于提高新型煙草制品的滲透率。

▌政策端:國內HnB市場(chǎng)有望開(kāi)放，電子煙行業(yè)將進(jìn)一步規范

目前對于新型煙草制品，全球各國的政策還不完善。

總體來(lái)說(shuō)，HnB的銷(xiāo)售政策相對嚴格，目前只在全球37個(gè)國家和地區有售，包括日本，韓國，新西蘭、留尼汪島、俄羅斯、哈薩克斯坦、烏克蘭、摩爾多瓦、塞浦路斯、亞美尼亞、塞爾維亞、巴勒斯坦、以色列、英國、歐盟地區、多米尼加、庫拉索、加拿大、危地馬拉、哥倫比亞和南非等。

美國方面，FDA正在進(jìn)行IQOS在美上市的審批過(guò)程，菲莫國際方面已經(jīng)為美國新增市場(chǎng)準備好了產(chǎn)能擴充。

我國因為對煙草是壟斷經(jīng)營(yíng)，因此明令禁止銷(xiāo)售IQOS等加熱不燃燒制品，但只限于煙彈，煙具不受限制。

盡管如此，仍然阻擋不了消費者的熱情，近幾年，IQOS代購火熱，也因此滋生了許多違法犯罪的行為。

事實(shí)上，在網(wǎng)絡(luò )上銷(xiāo)售包括IQOS在內的電子煙已經(jīng)形成了一個(gè)完整的灰色產(chǎn)業(yè)鏈，利潤驚人，據說(shuō)一個(gè)IQOS煙具賣(mài)家可凈賺500元，一條煙彈可凈賺七八十元。

這從側面也說(shuō)明了國內對于加熱不燃燒產(chǎn)品的強烈需求。

目前HnB已經(jīng)成為全球大趨勢，我國相關(guān)核心技術(shù)正逐步被攻克，政策監管口徑趨于積極，2018年全國煙草工作會(huì )議上更是明確深化新型煙草創(chuàng )新改革，推進(jìn)新型煙草制品定型化、產(chǎn)業(yè)化、品牌化發(fā)展，推進(jìn)政策法規研究。

今年的全國煙草工作會(huì )議上對新型煙草在中國市場(chǎng)今后的發(fā)展做出明確部署:要求加強電子煙等新型煙草制品的研發(fā)，推進(jìn)電子煙、加熱不燃燒煙草制品研發(fā)創(chuàng )新，《電子煙》國家標準獲國家標準委立項。

未來(lái)1-2年，國家政策有望放開(kāi)，國內將銷(xiāo)售自己的加熱不燃燒煙草品牌。未來(lái)煙草公司會(huì )將煙彈和煙具捆綁銷(xiāo)售，還是生產(chǎn)可以適配IQOS等煙具的煙彈，還不得而知。

如果煙草公司選擇自己生產(chǎn)煙具，則需要考慮到繞開(kāi)IQOS的諸多項專(zhuān)利。這將對電子煙具行業(yè)的競爭格局產(chǎn)生較大影響。

電子煙銷(xiāo)售相對寬松，除南美大部分地區、中東部分地區、歐洲土耳其、印度、非洲毛里塔尼亞、中國香港等地區外，基本允許使用電子煙，歐洲少部分地區以及澳大利亞等地區對只允許銷(xiāo)售不含尼古丁的煙油、還有小部分地區對煙油中的尼古丁含量做出限制。此外，非洲大部分地區還沒(méi)有相關(guān)政策。

我們認為電子煙替代卷煙的趨勢不可阻擋，美國、歐盟等地區對電子煙行業(yè)規范的不斷摸索將給全球其他國家做出指引。

目前美國FDA要求電商賣(mài)家在線(xiàn)銷(xiāo)售電子煙需實(shí)施年齡認證，從而可以減少電子煙對青少年的吸引力，并限制青少年對此類(lèi)產(chǎn)品的接觸。

歐盟地區則早在2016年5月，就發(fā)布TPD(煙草產(chǎn)品指令)，要求廠(chǎng)家必須提前六個(gè)月向監管部門(mén)提交產(chǎn)品銷(xiāo)售申請才能發(fā)布，所有的零售煙油單瓶容量不得超過(guò)10毫升，尼古丁含量必須低于20mg每毫升，油倉容量要控制在2ml以下，并且要有防漏裝置。電子煙行業(yè)的進(jìn)一步規范將有利于行業(yè)的健康成長(cháng)。

我國目前對于電子煙行業(yè)還沒(méi)有明確管制，未來(lái)可能會(huì )對煙油產(chǎn)品進(jìn)一步規范。

圍繞煙彈高度定制化是未來(lái)電子煙具的趨勢，能夠與煙草公司合作的供應商具備優(yōu)勢。

如果說(shuō)煙彈是食材，電子煙具就是炊具。對于HnB產(chǎn)品，不同品牌的煙彈特性不同，也需要具有最佳加熱溫度曲線(xiàn)的煙具配合，才能實(shí)現最完美的口感。

而煙彈技術(shù)掌握在煙草公司手里，每家煙草公司的煙草大數據都是核心機密，這也就意味電子煙具公司需要和煙草公司合作，才能生產(chǎn)出真正令消費者滿(mǎn)意的產(chǎn)品，每款電子煙具一定是圍繞煙彈高度定制化的產(chǎn)品。

電子煙具制造企業(yè)的核心競爭力則是在加熱和霧化技術(shù)、隔熱材料與熱設計、快速充電技術(shù)以及外觀(guān)設計等領(lǐng)域。